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2015年央行政策轉向寬松 穩增長是挑戰(發表日期:2015-1-9)

“穩增長”依然是今年中國經濟的最大挑戰 ——上海證券報·首席經濟學家2014年第四季度宏觀經濟調查報告 參與問卷調查的首席經濟學家名單 澳新銀行大中華區首席經濟學家劉利剛 廣發證券首席經濟學家劉煜輝 海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷 湘財證券副總裁、首席經濟學家李康 申銀萬國證券研究所首席經濟學家楊成長 瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家沈建光 中國銀行國際金融研究所副所長宗良 國泰君安證券[微博]首席宏觀分析師林采宜 平安證券首席經濟學家鐘偉 工商銀行城市金融研究所資深研究員樊志剛 (按姓氏筆畫排序) 2014年四季度經濟數據不久將公布,本報發布“上海證券報——首席經濟學家季度經濟形勢調查報告”,通過10家銀行和券商等境內外金融機構首席經濟學家、宏觀經濟研究專家對2014年第四季度GDP、價格水平、流動性及宏觀政策等指標變化的預測分析后發現,大部分專家維持對當前中國宏觀經濟景氣度“偏冷”的判斷,預期2015年國家將進一步加大宏觀經濟政策的放松力度,力爭實現全年經濟增長下限目標。 由調查結果顯示,2014年第四季度,預期GDP同比增長7.3%,與上一季度GDP同比增長7.3%水平保持不變;預期CPI同比增長1.75%,比前三季度顯著回落;預期M2同比增長12.6%,比前三季度小幅下滑。總體來看,2014年第四季度宏觀經濟形勢趨于平穩,但未來經濟增長依然回升乏力,進一步放松宏觀經濟政策,仍然是觀察2015年中國經濟能否有起色的關鍵。 ⊙記者樂嘉春 經濟延續下滑趨勢期待加大刺激力度 回顧2014年經濟走勢,2014年前三季度GDP同比增長7.4%,其中第三季度GDP同比增長7.3%,表明政策刺激推動2014年第二季度GDP同比增長意外回升至7.5%的趨勢并未得到有效確認,季度GDP增長曲線仍在低位徘徊。從本次參與調查的機構對2014年第四季度中國宏觀經濟形勢的判斷看,除了1家機構認為當前宏觀經濟形勢較為正常外,其余9家機構均認為“偏冷”。短期內,消費需求回升壓力較大,投資需求下滑趨勢難以阻止,唯一亮點是出口增速有望回升,預測的2014年第四季度GDP同比增長仍比上一季度有所下降。盡管2015年全年經濟增長盯住目標將可能由單一目標轉為區間目標,受訪專家認為可能介于7.0%-7.3%之間,但改革轉型中的中國經濟仍然需要維持7.0%以上增長速度,這一點已逐漸成為共識。受訪機構均認為,考慮到目前國內經濟景氣度低于市場預期,要達到2015年經濟增長區間內的最低目標,仍然需要進一步加大宏觀經濟政策的放松力度,推進投資需求盡快且有效回升。可以預期的是,2015年宏觀經濟政策將明確向“寬松”方向調整。 ■ 從本次季度經濟形勢調查結果來看,在所有參與調查的受訪機構對2014年第四季度GDP同比增長的預測中,1家機構認為將上升,5家機構認為與上一季度保持不變,還有4家機構認為將下降。其中,對第四季度GDP增長預測值的平均值為7.3%,預測的最大值為7.4%,預測的最低值為7.1%。這一預測均值顯示,四季度GDP同比增長數值維持上一季度的7.3%水平,但比2014年前三季度GDP同比增長7.4%仍將有所放緩。 觀察2012年以來GDP增長變化,2012年一季度、二季度、三季度、四季度GDP同比增長分別為8.1%、7.6%、7.4%和7.9%,GDP環比增速分別為1.5%、2.0%、2.1%和2.0%;2013年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增長分別為7.7%、7.5%、7.8%和7.7%,GDP環比增速分別為1.6%、1.7%、2.2%和1.8%,2014年一季度、二季度和三季度GDP同比增長分別為7.4%、7.5%和7.3%,預測中的2014年第四季度GDP同比增長為7.3%,與上一季度GDP增速水平相當。透過機構預測2015年第一季度GDP增長的平均值為7.24%來看,未來經濟增長仍面臨小幅下降壓力。盡管市場似已認同2015年年度經濟增長目標將下降,但綜合各方面信息看,“穩增長”目標依然不會放松,因為適應經濟新常態,既要保持一定的增長速度,又要追求有質量有效益的發展。據此預計,2015年宏觀經濟政策會繼續圍繞“穩健”中見“寬松”的基調展開、調整,以增強國內經濟增長動力,預計2015年年度經濟增長目標介于7.0%-7.3%之間。 ■ 從本次季度經濟形勢調查結果來看,在所有參與調查的受訪機構對2014年第四季度固定資產投資增速的預測中,除了1家機構認為將上升外,其余9家機構均認為將繼續下降。其中,對2014年第四季度固定資產投資增速預測的平均值為15.5%,預測的最大值為16.5%,預測的最低值為14.0%。 與2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-9月的固定資產投資名義同比增長分別為20.6%、19.6%、17.3%和16.1%相比,預測中的2014年固定資產投資增速為15.5%,當前國內固定資產投資繼續維持下降趨勢。 從目前來看,固定資產投資增速放緩,主要受到了房地產投資增速繼續下滑、制造業不景氣等因素影響,進而也影響當前中國經濟增長持續小幅回落。鑒于目前基建投資難以替代房地產投資,進一步放寬房地產調控政策,提振房地產市場景氣程度,以及通過實施擴大高鐵、核電和電信等“走出去”的對外投資戰略,以彌補因國內投資需求短期難以恢復的影響。據此預測,2014年第四季度及2015年第一季度的投資需求將可能繼續探底,2015年第二季度后投資需求能否穩步回升,對2015年全年經濟增長影響至關重要。 ■ 從本次季度經濟形勢調查結果來看,與上一季度數據相比,在所有參與調查的受訪機構對2014年第四季度社會消費品零售同比增長的預測中,2家機構認為將上升,3家機構認為保持不變,其余5家機構均認為消費需求增速將小幅下降。其中,對2014年社會消費品零售總額同比增長預測值的平均值為11.7%,預測的最大值為12.2%,預測的最低值為11.4%。這一預測均值表明,消費需求增長短期仍將維持小幅向下的箱型整理態勢。 從近年來中國消費需求的變化趨勢看,2010年5月和11月社會消費品零售總額名義同比增長觸及18.7%高點后逐步回落,2012年、2013年和2014年前三季度社會消費品零售總額名義同比增長分別為14.3%、13.1%和12.0%,結合2014年11月社會消費品零售總額名義同比增長為11.7%看,消費需求增速仍處于小幅向下的回穩之中,對經濟增長的影響將趨于平穩。 ■ 本次季度經濟形勢調查結果顯示,美國經濟顯著回暖,歐洲和日本經濟低位徘徊,國際因素有利于中國的出口貿易增長。但國內經濟增長回升乏力,國內因素可能不利于中國的進口貿易增長。據此分析,目前的國內外經濟形勢總體上有利于中國的進出口貿易增長,預計2014年第四季度新增貿易順差將比上一季度繼續回升。 從本次季度經濟形勢調查結果來看,(1)出口同比增長的預測均值為6.6%,比上一季度出口增速相比明顯下滑改善。其中,預測的最大值為8.6%,預測的最小值為5.0%;(2)進口同比增長的預測均值為0.8%,其中預測的最大值為1.0%,預測的最小值為-5.0%。當然,本次參與調查機構對2014年第四季度進口與出口增速變化的判斷分歧依然較大。 針對2014年四季度貿易順差規模,本次季度經濟形勢調查結果顯示,參與調查的機構認為,2014年第四季度貿易順差的預測均值為1900億元,比上一季度貿易順差額明顯增長。 對2014年四季度中國宏觀經濟狀況的預測分析顯示,第一,投資需求增速繼續小幅回落,投資增速處于歷史較低區間;第二,消費需求小幅下降,處于2010年高點18.7%回落以來的下軌區間,短期不可能明顯回升;第三,預計進口增速將有所回升,但進口增速會有所回落,第四季度貿易順差將繼續回升。參與 調查的機構據此認為,2014年第四季度中國經濟增速仍將低于市場預期。從機構預測2015年第一季度GDP同比增長為7.24%中,可見未來一個季度經濟增長仍將小幅回落。所以,要實現“新常態”下的“穩增長”目標,預計2015年國家還將會進一步加大政策放松力度,避免經濟增長速度繼續下滑。 通縮壓力逐漸擴大折射實體經濟不振 參與調查的機構一致認為,2014年全年通脹水平將大大低于年度目標3.5%,并預測2015年通脹水平的均值為2.5%,表明當前國內通縮壓力正逐漸擴大。這一判斷從本次季度經濟形勢調查對2014年四季度居民消費價格指數(CPI)、工業生產者出廠價格指數(PPI)及利率水平等國內價格水平的預測上可以得到較好的印證。 ■ 從本次季度經濟形勢調查結果來看,在所有參與調查的受訪機構對2014年第四季度CPI同比增長的預測中,1家機構認為會上升外,2家機構認為將保持不變,其余7家機構認為將繼續下降。其中,第四季度CPI同比增長預測值的平均值為1.75%,預測的最大值為2.2%,預測的最低值為1.5%。這一預測均值表明,第四季度CPI同比增長比前三季度2.1%仍將繼續下降。 從2012年以來CPI的變化趨勢分析,2012年、2013年和2014年前三季度CPI同比增長分別約為2.6%、2.6%和2.1%,再結合2014年10月和11月CPI同比增長分別為1.6%和1.4%看,當前CPI同比增長繼續下降。再綜合其他經濟指標看,鑒于未來CPI仍將低位震蕩,經濟中面臨通縮壓力的特征已日趨明顯。 ■ 從本次季度經濟形勢調查結果來看,在所有參與調查的受訪機構對2014年第四季度PPI同比增長的預測中,1家機構認為將上升,2家機構認為將維持不變,其余7家機構均認為將下降。其中,對2014年第四季度PPI同比增長預測值的平均值為-2.25%,預測的最大值為-2.6%,預測的最低值為-1.8%。由此顯示,2014年第四季度PPI同比降幅比上一季度突然放大。 從對PPI變化趨勢分析,2013年全年和2014年前三季度PPI同比增長分別為-1.9%和-1.8%,再結合2014年10月和11月PPI同比增長分別為-2.2%和-2.7%,顯示PPI的同比降幅仍在繼續惡化。 盡管貨幣放松有所增強,但投資需求顯著萎縮,進而導致經濟增長乏力,使得2014年第四季度CPI回落信號明顯,PPI也出現突發性的惡化跡象,顯示當前中國的通縮壓力已變得較為突出。另從參與調查的機構對2015年第一季度CPI為2.0%的預測看,比預測中的2014年第四季度CPI同比增長水平有所回升。由此預期,2015年全年國內通縮壓力將成為市場關注的焦點,CPI可能呈現“先低后高”走勢。 定向政策效果不彰全面放松預期漸增 從本次季度經濟形勢調查結果來看,目前國內流動性呈現總體性緊張特征的市場格局,促使央行[微博]在2014年11月末突然降息,并調整同業存款口徑,這些舉措都表明央行面臨政策調整壓力不斷增強。但基于國家出臺治理影子銀行、地方債務平臺等政策措施,如何調整貨幣政策,緩解國內流動性緊張的較大壓力,促進經濟的企穩回升,預期2015年央行貨幣寬松政策將明確向“寬松”方向調整。關注與國內流動性相關的經濟指標,這也是本報季度宏觀經濟形勢調查的重點內容之一。 ■ 從本次季度經濟形勢調查結果來看,在所有參與調查的受訪機構對2014年第四季度社會融資規模同比增長的預測中,1家機構認為與上一季度相比將維持不變,4家機構認為將下降,5家機構均認為將上升。其中,2014年第四季度社會融資規模增長的預測均值為2.7萬億,預測的最大值為5.1萬億,預測的最低值為1.7萬億。 ■ 從本次季度經濟形勢調查結果來看,在所有參與調查的受訪機構對2014年第四季度新增人民幣貸款的預測中,1家機構認為與上一季度相比將保持不變外,2家機構認為將下降,其余7家機構均認為將上升。其中,2014年第四季度新增人民幣貸款的預測均值為1.68萬億,預測的最大值為2.1萬億,預測的最低值為0.8萬億。 ■ 從本次季度經濟形勢調查結果來看,在所有參與調查的受訪機構對2014年第四季度新增人民幣貸款的預測中,1家機構認為與上一季度相比將保持不變外,3家機構認為將上升,其余6家機構均認為將下降。其中,12月末M2同比增長的預測均值為12.6%,預測的最大值為13.1%,預測的最低值為12.4%。 綜合分析社會融資規模、新增人民幣貸款及M2等流動性指標,2013年1-12月份社會融資規模為17.29萬億元、新增人民幣貸款為8.89萬億元;2014年1-9月份社會融資規模為12.84萬億元、新增人民幣貸款為7.68萬億元。另外,2013年12月末、2014年6月末和9月末M2同比增長分別為13.6%、14.7%和12.9%%。再結合2014年10月和11月份金融數據看,10月和11月社會融資規模分別約為6627億元和1.15萬億元,新增人民幣貸款增長分別為6383億元和8527億元,M2同比增長分別為12.6%和12.3%,當前國內流動性緊張格局依然較為突出,未來央行將繼續采取放松政策,以釋放市場流動性的壓力。 從影響國內流動性的貿易順差和外匯占款等指標分析,參與調查的機構認為,2014年第四季度貿易順差的預測均值為1900億美元,同時新增外匯占款規模的預測均值約為3200億元,比上一季度將大幅上升。 生產形勢較為嚴峻利潤下滑趨勢難改 從本次季度經濟形勢調查結果來看,工業生產增加值和全國規模以上工業企業實現利潤同比增長兩大指標一致性趨于下降。其中,工業生產增加值在突破近6個月平臺整理后的基礎上繼續慣性下跌;上一季度剛剛企穩的全國規模以上工業企業實現利潤同比增長指標有可能大幅下降。透過這兩個指標說明,投資需求下滑,顯示當前內需尤為疲軟,當前工業生產及其制造業增長前景不容樂觀。從參與調查的受訪機構對工業生產增加值、全國規模以上工業企業實現利潤增長等指標的預測變化中可以獲知這一判斷。 ■ 從本次季度經濟形勢調查結果來看,在所有參與調查的受訪機構對2014年第四季度工業生產增加值實際增長的預測中,1家機構認為將上升,1家機構認為會保持不變,其余8家機構認為將下降。其中,對第四季度工業生產增加值實際增長預測值的平均值為7.7%,預測的最大值為8.6%,預測的最低值為7.4%。與上一季度工業生產增加值同比增長8.5%數據相比,這一預測均值顯示當前工業生產增加值實際增長仍處于下降通道之中。 數據顯示,2013年1-11月和2014年前三季度工業生產增加值實際增長分別為10.0%和8.5%,再結合2014年1-11月工業生產增加值實際增長8.3%看,特別是11月份工業生產增加值同比實際增長7.2%,比10月份回落0.6個百分點,盡管目前工業生產增長跌幅趨緩,但工業生產增長乏力對經濟增長仍將構成不利影響。 ■ 從所有參與調查的受訪機構對2014年第四季度規模以上工業企業實現利潤的預測看,1家機構認為將上升,1家機構認為會保持不變,其余8家機構認為將下降。其中,2014年第四季度規模以上工業企業實現利潤的預測均值為7.75%,預測的最大值為11.0%,預測的最低值為6.5%。 由2013年1-11月、2014年1-8月規模以上工業企業實現利潤同比增長分別為13.2%和10.0%看,再結合2014年1-11月規模以上工業企業實現利潤同比增長僅為5.3%,增速比1-10月份回落1.4個百分點,這一指標在短暫回穩后遭遇進一步殺跌可能。這表明,受工業生產增加值短期內難以企穩影響,企業利潤下滑趨勢也難以改變。 確保經濟增長下限目標:今年中國經濟的最大亮點 本次季度經濟形勢調查中,綜合參與調查機構對當前宏觀經濟及其政策趨勢的觀點與預期,認為當前宏觀經濟有兩個方面問題值得引起關注。 第一,2015年經濟增長目標下調,介于7.0%-7.3%之間,或已成為一個重要的市場共識。但是,確保實現經濟增長的下限目標,仍然需要有宏觀經濟政策的保駕護航。鑒于目前投資、消費和凈出口需求均較為疲軟,有效刺激國內需求尤其是投資需求,需要國家進一步加大宏觀經濟政策的放松力度,這是實現2015年經濟增長的下限目標的重要保障之一。 從本次調查結果來看,參與調查的機構預測2015年第一季度GDP同比增長為7.24%,比2014年第四季度的預測數7.3%略有下降。按照目前經濟增長趨勢及各項經濟指標表現來看,如果缺乏有效的政策刺激,未來幾個季度的中國經濟增長有可能跌破7.0%的下限目標。 在此,強調2015年經濟增長不能低于下限目標,是因為目前中國經濟增速由10%左右下降到7%-8%之間,伴隨著“去產能”,會形成較大的沖擊。這是經濟“新常態”的一個重要特征。由于以往我們主要靠刺激投資需求拉動經濟增長,房地產投資和出口驅動是投資驅動的重要內容,現在這兩塊投資增速都下來了,引發了投資需求下降及經濟增長下滑的連鎖反應。但是,未來中國經濟增長仍需要依靠內需,特別是投資需求。這樣,只有通過增強基建投資、保障房投資等逐步替代房地產投資,投資驅動的重要內容發生較大的變化,本身就顯示了當前中國經濟結構的調整和優化。但由于目前這一替代效果并不明顯,這促使我們提出并實施“一帶一路”的對外投資戰略,從一個側面也顯示中國經濟增長下滑不是短期可以解決的問題。 考慮到高速經濟增長已經積累了大量風險,過去積累的問題有可能在未來會爆發,需要防患于未來。如果經濟增長速度下滑過快,將不利于經濟結構的調整和優化,反而可能會讓風險和問題提前爆發。所以,既要避免風險和問題的集中爆發,又要實現經濟結構的調整與優化,確保當前經濟增長的下限目標,在當前顯得尤為重要。 具體來看,由于基建投資等短期內仍然無法抵消房地產投資下降的負面影響,所以應當繼續放松房地產調控政策,促使房地產投資增速的明顯回升,給中國經濟結構調整和優化預留充足的操作空間至關重要。如何調整宏觀經濟政策,關鍵是通過刺激投資增速的明顯回升,進而保證實現最低限度的經濟增速。所以,2015年我們將為實現最低限度的經濟增長而努力。 第二,受國內外經濟、金融因素的影響,貨幣政策轉向“寬松”方向調整,勢在必然,也是不得已而為之的事情。 從本次調查結果來看,大部分參與調查的受訪機構認為,2015年國內宏觀經濟政策將更加放松,貨幣政策明確轉向“寬松”方向調整是大概率的事情,以促進經濟的回穩、回升。 從國內因素影響來看,盡管2014年11月M2余額顯示國內流動性整體仍然較為寬松,但近年來金融機構的資金錯配,導致大量資金在金融體系中空轉,并沒有流入實體經濟,融資成本依然較高,促使國家多次出臺政策措施,試圖化解這種不利于實體經濟發展的結構性流動性緊張矛盾。但伴隨國內A股市場的景氣度不斷回升、房地產市場逐步回暖,預計這個問題非但不會得到有效解決,反而會放大國內流動性結構性緊張的負面效應,增加央行在2015年被動性“放松”貨幣政策及其措施的較大壓力。 從國際因素影響來看,2014年下半年以來的美元持續升值,加上中國央行在去年年末降息0.25個百分點,人民幣兌美元匯率的疲軟趨勢將可能貫穿2015年。由于美元升值,會導致大量資金流出,短期國際資本流入減少,結匯意愿下降導致外匯占款下降甚至負增長,結果是有可能導致釋放基礎貨幣壓力不斷增加。要維持合理的流動性管理,央行有可能通過降準或其他數量工具等手段主動向市場投放貨幣,緩解由美元升值或人民幣貶值帶來的流動性緊張壓力。 所以,國內外因素促使2015年央行的貨幣政策將更加明確地轉向“寬松”方向,這也是市場預期的一個亮點。

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